Perspectivas 2024: La renta fija en la era del 3D Reset

No hay inversores que hayan tenido más interés en el cambio de paradigma económico que se ha vivido en los últimos tres años que los de renta fija.

Las rentabilidades han ido moderándose. Los bonos del Tesoro de EE. UU. han registrado sus peores pérdidas desde que el país, recién nacido, ratificase su constitución en 1787.

No obstante, estas rentabilidades también han abierto oportunidades.

A pesar de que la inflación ha sido más alta que en la década anterior, los rendimientos, tanto reales como nominales, de los bonos de mayor calidad ahora están en máximos de los últimos 15 años. Esto hace que parezcan baratos tanto en términos absolutos como en relación con otras clases de activos, sobre todo, frente a la renta variable.

Además, puesto que la inflación y el crecimiento están perdiendo fuerza, y que la mayoría de bancos centrales están llegando al final de sus ciclos de subidas, estamos en un momento en el que tradicionalmente invertir en renta fija ha ofrecido la máxima recompensa.

Las caídas sin precedentes del mercado de renta fija que hemos visto en los últimos tres años pueden atribuirse a tres factores clave. En primer lugar, el bajo punto de partida de los rendimientos ofrecía unas rentas mínimas para compensar las pérdidas de capital. En segundo lugar, hemos experimentado el año natural más agresivo en cuanto a subidas de tipos por parte de los principales bancos centrales desde que hay registros. Por último, las medidas tomadas en la pandemia, que han dado como resultado la inflación más alta de los últimos 40 años.

No cabe duda de que lo que hemos llamado el “3D Reset” sigue planteando desafíos. Las tendencias relativas a demografía, desglobalización y descarbonización están redefiniendo el panorama de inversión. Las dinámicas fiscales en Estados Unidos y otros mercados desarrollados siguen siendo un problema, y, al mismo tiempo, la inflación ha llegado para quedarse y las tensiones geopolíticas añaden otra capa de incertidumbre.

Sin embargo, los malos datos de rentabilidad que se han registrado en los tres últimos años han pasado a la historia, que ahora empieza a escribir un nuevo capítulo en el que donde los inversores tenemos que centrarnos es en las oportunidades que están por venir.

En cuanto a las valoraciones, tanto en términos absolutos como en relación con otras clases de activos, los bonos cotizan tan baratos como lo han venido haciéndolo en la última década y están en el cuartil más alto de los últimos 20 años en cuanto a su atractivo.

Eso no implica que se vaya a producir un rally de manera inminente, pero los rendimientos más altos sí que ofrecen ya un importante colchón para compensar posibles nuevas bajadas de precio.

Renta fija global sin restricciones: la era del 3D Reset provocará déficit, deuda y default.

Julien Houdain, Responsable de renta fija global sin limitaciones:

El mercado ya ha asimilado totalmente el escenario de tipos más altos durante más tiempo en un contexto en el que la inflación no acaba de remitir.

Pero, puesto que los tipos van llegado a su máximo, ¿qué será determinante para los mercados en 2024?

Creemos que las 3D de descarbonización, desglobalización y demografía probablemente acaben desembocando en otras “Ds” con graves consecuencias para la inversión en renta fija: deuda, déficit y default.

Aunque esto no suena especialmente bien para los mercados de renta fija, vemos algunas oportunidades de inversión atractivas de cara al futuro.

“El déficit no me preocupa. Es lo bastante elevado como para cuidarse sólo”

A diferencia de Ronald Reagan, a nosotros, inversores en renta fija, sí que nos preocupa a cuánto asciende el déficit presupuestario de un Estado, que en general, es alto para la etapa del ciclo económico en la que estamos. Y el mercado empieza a darse cuenta.

Estados Unidos es el país del mundo en el que esto es más significativo. Su déficit fiscal está en niveles nunca vistos antes de la pandemia.

Preocupa no ver muestras de contención del mismo a corto plazo. Aunque las medidas de apoyo por la pandemia ya han terminado, los subsidios “verdes” más largoplacistas, entre los que se encuentran aquellos que prevé la Ley de reducción de la inflación, Inflation Act en inglés,nque están ayudando a financiar los esfuerzos de descarbonización, han tomado el relevo de la política fiscal.

Entretanto, la repatriación a la que insta la Ley CHIPS, aprobada para proteger los intereses nacionales (en el marco de una tendencia de desglobalización más amplia), y la necesidad de atender a una población cada vez más envejecida echan más leña al fuego en este sentido. El problema estriba en que financiar estos niveles de deuda es cada vez más caro.

Gráfico - La deuda de EE.UU. se acumula en un momento de mayores costes de financiación.

Todo ello apunta a que los rendimientos de los bonos serán estructuralmente superiores, pero también a que las divergencias del mercado se harán más visibles a medida en que las tendencias de las distintas regiones difieran. Esto plantea interesantes oportunidades para hacer operaciones cruzadas. Pongamos como ejemplo la zona euro. A diferencia de EE. UU., en esta región el relato en materia de política fiscal gira en torno a la consolidación, lo que provoca que se prefiera la exposición a renta fija europea frente a la estadounidense.

“Los acreedores tienen más memoria que los deudores”

La gestión en materia fiscal está intrínsecamente vinculada con nuestra segunda “D”: las dinámicas de deuda. La transición hacia una nueva era en la que los costes de la financiación son más altos probablemente perpetúe un círculo vicioso que se unirá a los niveles de deuda acumulada en los próximos años.

Tras varios años en los que la demanda de deuda estaba copada por compradores a los que no les importaba el precio (los bancos centrales), ahora estos agentes se van levantando de la mesa debido al ajuste cuantitativo. Eso hace que los Estados estén más a merced de compradores que sí miran el precio y que esperan recibir una compensación más alta por mantener un bono durante más tiempo (primas por plazo más altas).

Esto debería dar como resultado una positivación de las curvas de rendimiento, que supondría una diferencia cada vez mayor entre los rendimientos de los bonos a corto y a largo plazo. De hecho, vemos valor en aquellas estrategias que aprovechan el pronunciamiento de la curva de rendimiento en varios mercados.

Más en general, los cupones más altos que se generan no sólo ofrecen un colchón más mullido frente a las pérdidas de capital, sino que además suponen una alternativa real a otras clases de activos que generan rentas (entre ellas, la renta variable) por primera vez en muchos años.

La gran “D”: el default

El default es el riesgo último al que se enfrentan los inversores en renta fija. Es probable que lo que más influya sobre los activos cíclicos sea el entorno macroeconómico. Actualmente, creemos que hay una alta probabilidad de un “aterrizaje suave” de la economía, pero es difícil pasar por alto las señales de alarma en torno a la posibilidad del “aterrizaje forzoso” conforme el endurecimiento de las condiciones de financiación va haciendo mella.

Con los bancos centrales acabando de subir tipos, el inicio de un ciclo de bajadas en 2024 supondría un verdadero apoyo para la renta fija. Las tasas de default de las empresas probablemente se incrementen, aunque dado el hecho de que los balances son relativamente sólidos, tampoco prevemos que se disparen de forma significativa.

No obstante, la transición hacia unos costes de financiación más altos puede ser mucho más rápida en unas economías que en otras. La travesía por unos tipos de interés más altos se nota mucho antes en Europa, donde la financiación bancaria es mucho más utilizada que la que ofrecen los mercados de capitales, que son los preferidos en Estados Unidos.

Por lo tanto, esperamos que haya una mayor dispersión del mercado, no solo desde el punto de vista regional, sino también a nivel de emisores, puesto que los inversores quieren que se les compense por asignar capital a empresas más apalancadas. Esto brinda oportunidades para generar rentabilidades superiores a las del mercado si se eligen los bonos con cuidado.

Aunque los mayores ingresos ofrecidos por determinados activos cíclicos sí ofrecen un colchón frente a las pérdidas, preferimos adoptar un enfoque relativamente prudente habida cuenta del riesgo de que la desaceleración sea más intensa. Preferimos el grado de inversión (GI) frente al alto rendimiento. La asignación a bonos cubiertos y deuda vinculada con el Estado y garantizada sigue siendo una forma de añadir rendimiento a la cartera de calidad con poca beta que nos gusta.

Estados Unidos: vuelta de las rentas a la renta fija

Lisa Hornby, Responsable de renta fija multisectorial estadounidense:

La economía estadounidense ha mostrado una resiliencia reseñable en los últimos 18 meses pese a haber tenido que afrontar diversos obstáculos. Ante el ciclo de subidas de tipos más agresivo visto en una generación, los mercados han tenido que lidiar con una crisis bancaria regional, unos costes de la energía disparados, un dólar que no ha dejado de apreciarse y la incertidumbre geopolítica.

La solidez de la economía puede explicarse a través de dos factores principales. El primero, la reducción del exceso de ahorro acumulado durante la crisis del COVID-19, que rápidamente han bajado del máximo de dos billones de dólares. El segundo, la puesta en marcha en 2022 de programas federales de inversión, fundamentalmente los contemplados en la Ley CHIPS y de Ciencia (con un valor aproximado de 280.000 millones de dólares) y en la, en cierto modo irónicamente denominada, Ley de reducción de la inflación (por importe de 781.000 millones de dólares).

Es poco probable que los vientos de cola económicos que han creado estos factores en los últimos 18 meses vuelvan a producirse en los próximos trimestres. Es más, la Fed ha reconocido que el efecto integral del “rezago largo y variable” vinculado a la política monetaria aún no se está notando del todo. Tras una subida de los tipos por encima de los 500 puntos básicos desde que empezó el 2022, los rendimientos de los bonos se han multiplicado por más de tres. En una economía tan endeudada, sería demasiado optimista dar por hecho que no habrá consecuencias no deseadas.

Hemos empezado a ver parte de las consecuencias de unos tipos de interés más altos. Los costes de financiación de las empresas han seguido subiendo como respuesta a la subida del tipo de los fondos federales. También se empiezan a observar señales de estrés por parte de unos consumidores que hasta ahora lo habían resistido todo. Con los ahorros de la pandemia a punto de agotarse y una tasa de ahorro que ha vuelto a situarse por debajo del 4%, en el decil más bajo desde 1960, los consumidores dependen cada vez más de la deuda. Los saldos de tarjetas de crédito han alcanzado hace poco su máximo histórico al superar el billón de dólares, y la morosidad, aunque se mantienen en niveles bajos, está creciendo. Los mercados de trabajo mantienen su fortaleza, pero dan muestras de desaceleración. Hay muestras de que los inversores dejarán de preocuparse por los tipos altos para centrarse en el deterioro de los fundamentales y el riesgo de crédito en 2024.

En cuanto a la asignación en el universo de renta fija, recomendamos seguir un enfoque más selectivo y oportunista, habida cuenta de los actuales niveles de rendimiento en los distintos sectores.

Gráfico: Tras registrar mínimos de rentabilidad, los bonos ofrecen un valor convincente

Seguimos centrados en acumular liquidez en sectores de alta calidad como los bonos del Tesoro y los valores de agencias respaldados por hipotecas , así como los bonos corporativos con vencimiento a corto y medio plazo.

Pensamos que habrá mejores ocasiones para incorporar riesgo en los próximos trimestres conforme unos tipos más altos vayan afectando a la economía y la desaceleración del crecimiento vaya lastrando con más fuerza los beneficios de las empresas. Cuando los mercados sufran dislocación, habrá una buena oportunidad para rotar desde sectores líquidos hacia activos de mayor riesgo.

Deuda de mercados emergentes, divisas y materias primas: ¿fin del éxodo?

Abdallah Guezour, Responsable de deuda de mercados emergentes y materias primas:

El éxodo de inversores desde la deuda de mercados emergentes que empezó en 2022 no ha cesado en 2023. El récord de flujos de salida y una emisión nueva neta baja han hecho que la clase de activo esté gravemente infrarrepresentada en las carteras de los inversores de todo el mundo.

A pesar de la situación complicada en lo que respecta a los flujos, los bonos y divisas de ME han empezado a lograr rentabilidades razonables. El ajuste de la liquidez de los mercados financieros en todo el mundo, la volatilidad de la renta fija indicada por Estados Unidos, la fortaleza generalizada del dólar estadounidense, la decepcionante trayectoria de crecimiento de China y la reciente dislocación geopolítica han sido muy bien absorbidos por los distintos sectores de renta fija de ME recientemente.

Los diferenciales en la deuda con grado de inversión denominada en dólares apenas se han movido, mientras que la deuda de ME de alto rendimiento denominada en dólares y la denominada en divisa local generaron rentabilidades totales positivas en 2023. Esperamos que esta recuperación de la rentabilidad tome impulso en 2024. Esto se debe a que varios mercados de deuda denominada en dólares y en divisa local siguen estando firmemente respaldados no solo por sus niveles de rendimiento atractivos, si no también por una política monetaria disciplinada que ha conseguido controlar la inflación, mejorar la balanza de pagos y reducir la dependencia del capital extranjero a corto plazo. Es probable que estos ajustes macroeconómicos hagan que los mercados emergentes superen a los desarrollados en términos de crecimiento.

Tras un ciclo de subidas proactivo que ha llevado el tipo oficial real promedio a nada más y nada menos que el 7%, varios bancos centrales de ME ahora vuelven a disfrutar de la posibilidad de flexibilizar su política (véanse las tablas a continuación). Esperamos que estas bajadas de tipos sean moderadas en la mayoría de ME, debido a los riesgos que se vinculan a una divergencia excesiva de la Fed, que aún parece comprometida a mantener el ajuste de la política monetaria.

Gráficos: La inflación de los ME, bajo control. Los bancos centrales de los principales ME están recuperando la capacidad de flexibilizar su política monetaria

Esta flexibilización monetaria prudente por parte de los principales ME probablemente refuerce su credibilidad, refuerce la reciente estabilización de sus divisas, que también está apuntalada por la mejora de las balanzas comerciales y ha llevado a un retorno de los capitales al mercado de bonos gubernamentales denominados en divisa local.

El rendimiento de los bonos gubernamentales denominados en divisa local de Brasil (11,5%), México (9,7%), Colombia (11%), Sudáfrica (12%) e Indonesia (6,8%) están especialmente bien posicionados para generar rentabilidades elevadas en 2024.

La deuda en dólares de los ME ofrece bolsas de valor atractivas, sobre todo en los bonos soberanos de alto rendimiento. Los diferenciales se mantienen en máximos históricos, pero hay que adoptar un enfoque selectivo con este subsector. Algunos emisores de bonos soberanos de alto rendimiento, como Nigeria, están viviendo un momento de fuerte impulso reformista, un buen perfil de madurez y superávits de cuenta corriente ofreciendo al mismo tiempo unos rendimientos sobre los bonos denominados en dólares por encima del 11%. Aunque los niveles de los diferenciales de los índices de deuda con GI de ME denominada en dólares parecen menos atractivos ya que se encuentran extremadamente ajustados en relación con la serie histórica, es importante tener en cuenta que los países del Golfo con calificación AA y A ahora suponen aproximadamente el 20% del universo de inversión en ME con GI.

Las ya atractivas rentabilidades previstas en la renta fija de ME se dispararán aún más si el dólar cierra su ciclo alcista, más prolongado de lo normal. El dólar está extremadamente sobrevalorado y unos déficits gemelos insostenibles ya empiezan a ser un importante obstáculo para la divisa.

Creemos que el ciclo alcista postpandemia de las materias a largo plazo aún sigue en marcha y supone también un potencial viento de cola para varios bonos y divisas de ME.

Tras un periodo de fuertes ganancias, el espectro de las materias primas sufrió una corrección desde los máximos que había marcado en 2022, puesto que los inversores se tornaron más prudentes en cuanto a las perspectivas para la demanda global.

A partir de ahora, nos adentramos en la era del 3D Reset, con un mayor riesgo de nuevas olas de inflación y el agravamiento de los conflictos geopolíticos. La resiliencia en la demanda de materias primas y las restricciones en la oferta de las mismas también deberían tirar de los precios al alza a largo plazo, sobre todo en aquellas que usan como palanca el boom de inversiones en la transición energética. Este telón de fondo justifica la asignación activa al espectro de las materias primas como cobertura estratégica para las carteras de los inversores.

Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores se ofrece únicamente con fines ilustrativos, y no constituye una recomendación de compra o venta de instrumentos financieros ni de adopción de una estrategia de inversión determinada.

Las opiniones contenidas en este documento pertenecen a las personas a quienes se atribuyen y no representan necesariamente las opiniones expresadas o reflejadas en otras comunicaciones, estrategias o fondos de Schroders.