¿Las carteras 60/40 siguen siendo válidas en un entorno de alta inflación?

Muchos inversores hacen una asignación estándar en sus carteras de 60/40 (60 renta variable, 40 renta fija) con el objetivo de obtener un retorno superior a la inflación. A menudo, esto se hace con la esperanza de que se obtengan retornos superiores al 3% (a menudo el 5%) anual por encima de la inflación.

Pero, ¿es esto realista en el entorno actual? ¿Deberían los inversores cambiar sus referencias o sus expectativas de rentabilidad (o ambos)?

1. ¿Qué ha aportado la típica cartera 60/40 en el pasado?

En la figura 1, mostramos la rentabilidad quinquenal acumulada de una cartera 60/40 típica, y la comparamos con el IPC quinquenal acumulado.

(A lo largo de este artículo, utilizamos el Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index (cubierto en USD) para la renta fija global, y el MSCI AC World USD para la renta variable global, a menos que se indique lo contrario).

También mostramos la mediana de los retornos a cinco años para la cartera de referencia 60/40. Esto muestra que, aunque los retornos quinquenales de la cartera 60/40 son variables a lo largo del tiempo -y, de hecho, más variables que el IPC-, la cartera de referencia ha sido, de media, equivalente a alrededor del IPC+4,2% anual durante períodos quinquenales sucesivos (la línea azul representa la mediana de los retornos del 60/40, que a lo largo del tiempo ha sido, de media, un 4,2% superior al IPC).

Conclusión de la observación de los datos del pasado:

Un índice de referencia basado en una cartera típica 60/40 logró superar a la inflación en un + 4,2% anual de media en los últimos 22 años.

1. ¿Qué puede aportar una cartera 60/40 en el futuro?

El vínculo entre una cartera de referencia y la rentabilidad esperada implica hacer suposiciones sobre los retornos futuros de las clases de activos y de la inflación. La previsión de los retornos futuros y de la inflación evidentemente no es sencilla, y es probable que nadie acierte al 100%. Una forma de mitigar esto es utilizar una serie de supuestos diferentes y modelar los resultados probables utilizando diferentes supuestos posibles en torno a una visión central. En la siguiente sección se analiza este aspecto.

En Schroders, nos hemos enfrentado a esta decisión para nuestras propias estrategias de inversión multiactivo. Cuando lanzamos una estrategia de crecimiento diversificado en el Reino Unido en 2006, fijamos nuestros objetivos sobre la base de que la inflación+5% sería similar a la rentabilidad de la renta variable global a largo plazo.

Esto se mantuvo hasta 2021, cuando cambiamos el objetivo de superar la inflación a superar al efectivo. Esto se debió principalmente a que creíamos que las condiciones del mercado hacían muy difícil lograr una inflación superior al 5% anual en el futuro.

De cara al futuro, hemos utilizado las previsiones de rentabilidad a 30 años de nuestros economistas para la renta variable global y la deuda pública del G4 (Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Europa).

(Las previsiones de nuestros economistas utilizan el MSCI World para la renta variable global y un índice compuesto G4 (EE.UU., Reino Unido, Japón y Europa) para la renta fija).

El gráfico 2 muestra la rentabilidad esperada de diferentes combinaciones de acciones y bonos, en términos nominales y reales. La previsión de la rentabilidad real utiliza la previsión de nuestros economistas sobre la inflación de EE.UU. a 30 años, que es del 2,2%.

La tabla muestra que una cartera 60/40 ofrecería una rentabilidad prospectiva de alrededor del IPC +1,9%. Sin embargo, es importante señalar que el déficit no se debe a la elevada inflación a largo plazo, sino a las reducidas previsiones de rentabilidad nominal de la renta variable (5,7%) y la renta fija (1,8%). Así pues, aunque el potencial de rentabilidad de una cartera de referencia 60/40 parece menos atractivo en el futuro que en el pasado, en un horizonte de 30 años el problema no es que la inflación sea estructuralmente más alta.

Para lograr una rentabilidad en el futuro del IPC +3% anual utilizando estos supuestos, sería necesario cambiar del 60/40 al 90/10, pero evidentemente esto vendría acompañado de una mayor volatilidad en el camino. Cabe señalar que, con estas hipótesis, ni siquiera el 100% de la renta variable podría ofrecer un IPC +5% anual.

Conclusión de la observación de los datos futuros basada en nuestras hipótesis a 30 años:

Es probable que una cartera de referencia 60/40 ofrezca menos del 2% por encima de la inflación.

1. ¿Cómo afectará el aumento estructural de la inflación a las expectativas de rentabilidad del 60/40?

En la figura 3, mostramos cómo se comportó históricamente la cartera de referencia 60/40 bajo diferentes contextos de inflación. Hemos creado este gráfico para ilustrar la distribución de los retornos por encima de la inflación (es decir, los retornos reales), para cada entorno de inflación, con el retorno real medio representado como la cruz en cada uno de los cuadros. En la nota a pie de página del gráfico se incluyen más detalles sobre los datos representados.

Si efectivamente nos encontramos en el inicio de un periodo de inflación estructuralmente más alta, de forma que la media sea del 3-5% (rosa) o >5% anual (amarillo), entonces es probable que se produzca un deterioro de la rentabilidad real de la cartera 60/40. La rentabilidad real media, así como las rentabilidades máxima y mínima, son algo más bajas, especialmente para el entorno de mayor inflación. Curiosamente, no es sólo el entorno de mayor inflación el que supone un reto, sino que la rentabilidad media en el entorno de menor inflación también está por debajo del objetivo del IPC.

Este resultado sugiere que los inversores (o los que fijan las referencias para ellos) deberían considerar un cambio en sus referencias estratégicas para apuntar al IPC+3% anual si creen que la inflación estará cerca del 1-3% en el futuro. Sin embargo, esto no se cumple cuando se examinan diferentes combinaciones de los dos activos fundamentales en la cartera de referencia. En el gráfico 4, repetimos el gráfico 3 y lo comparamos con otras combinaciones de renta variable y renta fija para observar su comportamiento en diferentes entornos de inflación.

Los resultados obtenidos son similares para las cuatro principales combinaciones. Al cambiar la combinación se produce una compensación por la que una mayor rentabilidad media (cuando la renta variable tiene más peso) también da lugar a un abanico más amplio de rentabilidades. No se trata de un resultado sorprendente, pero confirma que, incluso con una visión estructural de la inflación para el periodo venidero, el cambio de la referencia estratégica no parece mejorar los resultados de cara al futuro.

Si el contexto de la inflación cambiase significativamente la relación entre la renta variable y la renta fija, de manera que la correlación entre los componentes de la cartera de referencia fuese mucho mayor o menor, entonces podríamos ver resultados ligeramente diferentes a los del gráfico 4. Un documento elaborado recientemente por nuestra unidad de análisis estratégico investigó el efecto de la inflación en las correlaciones entre la renta variable y la renta fija. La historia sugiere que los regímenes de mayor inflación se han asociado normalmente con correlaciones positivas entre la renta variable y los bonos.

Una mayor volatilidad de los tipos de interés también se ha asociado a correlaciones más débiles entre la renta variable y la renta fija. Sin embargo, reconocemos que predecir las correlaciones futuras es muy difícil, especialmente con las preocupaciones sobre la inflación y el crecimiento en juego y la incertidumbre actual en torno a los caminos que van a seguir los bancos centrales.

En lugar de integrar una visión de la inflación a largo plazo en la cartera de referencia, creemos que los inversores deberían conservar cierta flexibilidad para ajustar dinámicamente sus opiniones. En concreto, deberían considerar la posibilidad de adaptar su asignación de activos en función de las valoraciones del mercado, sus perspectivas de inflación a corto y medio plazo y el impacto que esto tiene en los resultados de las clases de activos.

Recreando la figura 1 con la rentabilidad de un año de la cartera de referencia 60/40 y el IPC, en la figura 5 superponemos el ciclo de inflación, agrupado por el nivel de inflación. El patrón de rentabilidad de la combinación 60/40 a través de las agrupaciones de inflación no está claro, e incluso dentro de las agrupaciones de inflación, la rentabilidad del índice de referencia es variable. Creemos que este es un argumento a favor de la gestión dinámica de la inflación en lugar de ajustar la cartera de referencia estratégica.

Conclusión de la observación de los datos futuros basados en varios escenarios de inflación:

La relación a corto plazo entre la rentabilidad de la cartera de referencia y la inflación es inestable. Esto sugiere que la gestión dinámica de la inflación puede ser más apropiada para conseguir mayores retornos, en lugar de un cambio en la cartera de referencia estratégica.

1. ¿Es probable que los actuales cambios temáticos hagan que la inflación sea más alta a largo plazo y repercuta en los retornos futuros?

La inflación está en la mente de todos los inversores hoy en día, pero ¿hay un conjunto más amplio de cambios temáticos que están ocurriendo en la economía mundial, que debamos tener en cuenta en la toma de decisiones de inversión a largo plazo?

En Schroders hemos estado reflexionando sobre el futuro de los mercados financieros y sobre lo que puede causar o contribuir a los patrones de crecimiento e inflación a nivel mundial. He aquí algunos de esos temas y nuestra opinión sobre cómo podrían afectar a la inflación. La mayoría están incluidos en nuestras actuales hipótesis de rentabilidad a 30 años (y la transición energética se incluirá en nuestras próximas hipótesis a 30 años que se publicarán a principios de 2023).

• Transición energética: es probable que las presiones inflacionistas aumenten en medio de las medidas para desalentar las fuentes de energía con altas emisiones de carbono, aunque mucho depende de cómo intervengan los responsables políticos para hacer frente al calentamiento global y es probable que el impacto inflacionario se concentre en el corto plazo. El impacto también será más pronunciado para las economías que todavía dependen en gran medida de la energía procedente de los combustibles fósiles. En general, esperamos que la transición energética sea inflacionaria.
• Tecnología: un mayor uso de la tecnología (acelerado durante la pandemia de Covid-19) contribuirá a mejorar el crecimiento de la productividad a medio plazo. Si bien la tecnología puede aportar una mayor eficiencia en la producción, algunos empleos tradicionales pueden quedar obsoletos, agravando los problemas de desigualdad y el riesgo de populismo. Esperamos que la mejora de la productividad se traduzca en una menor inflación.
• Cambio climático: el efecto del cambio climático variará considerablemente en todo el mundo. Algunos estudios sobre la economía del cambio climático sugieren que las catástrofes naturales podrían impulsar la productividad de las empresas y promover el crecimiento a largo plazo. Esto se debe a que las empresas que sobreviven a las catástrofes actualizarán su capital y adoptarán nuevas tecnologías. Aunque no todo apoya esta opinión positiva, hay pruebas sólidas que sugieren que el cambio climático tendrá un gran impacto en el crecimiento mundial, ya sea para bien o para mal. Hemos incorporado el impacto del cambio climático a nuestras previsiones de crecimiento a largo plazo. La disminución de la productividad como consecuencia del aumento de las temperaturas puede ser inflacionista.
• Aumento de las tensiones geopolíticas - Es probable que las tensiones en torno a la guerra de Ucrania conduzcan a una economía mundial más fragmentada o regionalizada. Esto significa menos eficiencia, mayores costes y un crecimiento más lento (estanflación). La oferta mundial se verá más perturbada y será más difícil de controlar. El reto para los bancos centrales de mantener la inflación dentro de los objetivos será mayor, lo que hará que los tipos de interés sean más altos y más volátiles. El punto positivo es la mayor adopción de tecnología local. Esto no es algo que tengamos en cuenta en nuestras hipótesis a 30 años. Normalmente, el aumento de las tensiones geopolíticas conlleva un aumento de los costes y esto tiene un efecto inflacionista si las empresas repercuten estos costes más elevados en los consumidores.
• Demografía - El envejecimiento de la población significa que el crecimiento de la población activa se ralentizará durante la próxima década y disminuirá en Japón, partes de Europa (Alemania e Italia) y China. A menos que se compense con una mayor tasa de participación o de productividad, la disminución de trabajadores pesará sobre el crecimiento. Ajustamos nuestras cifras de producción en función de la población activa y, por tanto, esto se tiene en cuenta en nuestras previsiones a 30 años.

Conclusión: la capacidad de adaptación es la clave

Nos propusimos evaluar si los inversores con una cartera de referencia 60/40 pueden obtener rentabilidades superiores en un 3% anual a la inflación (inflación +3% anual) en el futuro. Hemos comprobado que:

Parece poco probable que una cartera 60/40 ofrezca un retorno de inflación +3% anual en el futuro, sobre la base de nuestras hipótesis a 30 años.

Las diferentes combinaciones de renta variable y renta fija no mejoran sustancialmente la rentabilidad futura en diferentes entornos de inflación. Por lo tanto, no hay razones de peso para cambiar la cartera de referencia.

Sin embargo, reconocemos que el futuro puede ser muy diferente al pasado. Creemos que es importante que los propietarios de activos se adapten a diferentes entornos de mercado.

También creemos que las tendencias económicas estructurales deben tenerse en cuenta en las hipótesis de rentabilidad y en la toma de decisiones de inversión. Nuestros economistas de Schroders ya tienen en cuenta estos temas, incluido el cambio climático, en sus previsiones.

Además, la adopción de un conjunto más amplio de clases de activos fuera la cartera referencia, y la incorporación de activos privados, dará a los propietarios de activos una mayor posibilidad de alcanzar su objetivo de rentabilidad.