De dónde venimos
2023 fue otro año turbulento para los mercados de capitales. En marzo, la estabilidad del sistema financiero global fue nuevamente puesta en entredicho y la volatilidad se disparó con el colapso del Silicon Valley Bank en Estados Unidos y la absorción de Credit Suisse por parte de UBS. Adicionalmente, el mercado de tipos vivió fuertes oscilaciones ya que tanto la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra siguieron subiendo los tipos para mantener la inflación, que ya había bajado desde niveles muy elevados, bajo control. Al mismo tiempo la actividad económica ha sido débil y los economistas especularon sobre un aterrizaje forzoso para algunas zonas de la economía global. Mientras la economía estadounidense se aguantó relativamente bien, la economía europea y especialmente el sector manufacturero, sufrieron más debido a las restrictivas condiciones financieras. Por otro lado, las tensiones geopolíticas se mantuvieron elevadas.
El mercado de crédito tuvo un comienzo tenso el cuarto trimestre del año. Los miedos de una estanflación llevaron a una ampliación en los spreads de crédito y los rendimientos de los bonos gubernamentales norteamericanos escalaron. A pesar de todo, noviembre y diciembre fueron meses positivos para los mercados de bonos, que tuvieron un fuerte rally motivado por el creciente convencimiento de que el ciclo de subidas de tipos de los mayores bancos centrales había tocado techo.
El catalizador de este repunte fueron las nuevas evidencias de la relajación de las presiones inflacionistas. Como se esperaba, la Reserva Federal de EE.UU. mantuvo los tipos de interés, y dotó su discurso de un tono relativamente moderado. Los mercados de crédito registraron rentabilidades elevadas y el sentimiento más positivo hacia los activos de riesgo favoreció un mejor comportamiento de los bonos con grado de inversión y de alto rendimiento frente a la deuda gubernamental.
Perspectivas para 2024
Hay varias buenas razones para ser positivos sobre el crédito europeo con grado de inversión en 2024.
1) Entorno macroeconómico y política del banco central
Con una actividad económica débil y claros signos de descenso de la inflación en la Eurozona, es cada vez más probable que el Banco Central Europeo haya alcanzado el punto máximo de su ciclo de subidas de tipos. De hecho, el mercado espera recortes de tipos en 2024. Esto crea un panorama favorable para el crédito y potencial de ganancias por el lado de la revalorización del capital.
A lo largo de 2023 la inflación ha disminuido y se espera que siga bajando hasta niveles del 2% fijado como objetivo por el Banco Central Europeo. Es probable que esto se deba a un descenso de la inflación de los servicios. El impacto desinflacionista de los bienes ya se ha hecho notar. Se espera que la disminución de los márgenes de beneficio de las empresas haga mella en el mercado laboral. En general, esperamos que se debilite y se enfríen las intenciones de contratación. Sin embargo, no esperamos un colapso del mercado laboral ni un fuerte aumento del desempleo. Al mismo tiempo, creemos que la economía europea se está recuperando desde niveles muy bajos, ya que se observa una estabilización de los indicadores adelantados. Sin embargo, el crecimiento se mantendrá en niveles contenidos. En ese entorno, el sector manufacturero podría experimentar una recuperación gracias a una política monetaria menos restrictiva.
2) Se fomentan las medidas favorables a los tenedores de bonos
El aumento de los tipos de interés ha incrementado el coste de la financiación en comparación con los últimos años, desplazando el valor económico de los accionistas a los obligacionistas. Por lo tanto, las empresas tienen un fuerte incentivo para reducir la deuda, recortar costes y reducir las inversiones, ya que una gran parte de su flujo de caja se destina a pagar a los bonistas. Esto aumentará la dispersión del mercado, lo que proporciona un terreno de caza rentable para los inversores activos con un enfoque bottom-up. Al mismo tiempo, el riesgo de fusiones y adquisiciones es bajo.
3) Valoraciones
A pesar de las fuertes rentabilidades en 2023, la fiesta aún no ha terminado; de hecho, acaba de empezar. Las valoraciones actuales siguen siendo atractivas, ya que los rendimientos y los diferenciales aún no se han estrechado tanto a pesar de que partían de niveles muy elevados. El diferencial del mercado de Investment Grade en euros se sitúa en el percentil 76% en comparación con los últimos 10 años, lo que ilustra una prima frente a la historia. Además, este mercado se ha quedado rezagado con respecto a otros mercados mundiales de crédito de grado de inversión este año y también parece atractivo en términos relativos. En general, los rendimientos del crédito europeo Investment grade siguen ofreciendo potencial para obtener rentabilidades futuras e ingresos atractivos y, lo que es más importante, un amortiguador frente a la volatilidad futura.
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